 The NPS investment office in Sinsa-dong, southern Seoul |
By Cho Jin-seo
One share, one vote. This is the basic of the shareholder capitalism that constitutes today’s economy. But in reality, there is a fine line between financial investors — those who are only interested in the share price and dividend — and strategic investors — those who are willing to take part in steering the firm’s future. For the first group, shareholder right is a secondary issue.
For the National Pension Service (NPS), it is increasingly becoming a tough question on which side of the border it should place itself. Should the 350 trillion won fund become involved in the management of its portfolio firms for the sake of their long-term growth? Or should it limit itself to a financial investor’s position that its sole involvement would be “voting by feet,” i.e. to sell the shares and exit from investment when it does not like the management? So far, it has one foot on each side.
This is not the end of the problem. The fund’s enormous size raises a more fundamental question — is it right and desirable for a pension fund to make as much profit as it can like a private hedge fund, to the extent that it dwarfs the real economy? — if the current trend continues, the fund will become a 2,000 trillion won monster with an annual return larger than the profit earned by all listed firms in Korea combined.
This sounds like pensioners’ heaven and laborers’ hell. After all, if a state pension fund becomes big enough to rule almost all private firms, then it will be harder to draw line between a socialism economy and one based on capitalism. The management guru Peter Drucker had quipped the consolidation of the two seemingly conflicting systems.
“If ‘socialism’ is defined as ‘ownership of the means of production by the workers (pension-paying citizens),’ then the United States is the first truly socialist country,” he had said in 1976 when the term “pension fund socialism” was first emerging.
In Korea, the NPS increasingly fits this description. It will become the largest shareholder in most big firms in the next few decades. So the private firms will be ruled indirectly by 14 million NPS members and their families — virtually all Korean citizens. Is this socialism in disguise of capitalism, or vice versa?
Question 1: should state fund rule private firms?
Recently a move has been made toward the NPS’ shareholder activism. Kwak Seung-jun, the chairman of the Presidential Council for Future and Vision, last month raised the issue to the political realm.
Kwak, in a carefully measured speech during a conference on the corporate governance issue, said that the NPS should take the role of a corporate watchman and it should be more active in appointing CEOs of firms where it has a stake.
His speech received mixed responses. Hardly anyone could argue — except the bare-faced lobby groups of chaebol — that there is no legal ground that prohibits the NPS from exercising its right as a shareholder. But what made most people uncomfortable is that whether the NPS could stand as a politically independent entity when it is closely supervised and monitored by politicians and the Ministry of Welfare as of now.
Kwak was not shy of attacking specific firms, making his argument sound more political than needed. For example, he blamed the management of Samsung Electronics that they have been slow to adjust to the changes in the mobile phone industry so it lost a large chunk of the market to Apple of the United States. In fact, Samsung has relatively fared well in the smartphone sector, fast rising as the world’s second largest seller of this kind of expensive phones after Apple. Kwak also said that the NPS will act as a catalyst for “share growth” of big firms and their subcontractors, meaning that the big firms should be pushed to pay more to their subcontractors.
Some observers sense a pinch of “pension socialism” or a state-controlled economy, where the government interferes in the management of private firms through pension or sovereign wealth funds.
“I’m not sure it is a good idea to have pension funds exercise direct control through votes over industrial firms. The other complication is that this is a state-linked fund,” says Mauro Guillen, professor of business at University of Pennsylvania’s Wharton Business School. “The chaebol should be monitored rather than controlled,” he says.
“Will the NPS agenda be aligned with the market? If yes, it would be widely accepted for NPS to exercise its right as shareholder,” says another observer, Steven Chai of Boston Consulting Group. “Let the market be the guardian of Samsung and other publicly listed companies. The more distance between them and the government, the better!”
There are more outright criticisms as well. “This amounts to nationalization of companies by the government, and makes companies subject to the politics of the country,” says Jeffery Jones, an American lawyer at Kim & Chang and a former head of the American Chamber of Commerce in Korea. “There is probably a better and more effective method to promote greater transparency in management and operation of companies.”
Others defend Kwak’s initiative to give more leeway to pension funds in exercising their shareholder rights.
“This is the principle of capitalism. If you have 1 percent of a firm, then you have a 1 percent of influence right on that firm. If you have 25 percent of a firm, then you have 25 percent of influence right. That’s how capital markets work,” said Park Yu-kyung, senior investment advisor at APG Asset Management. APG is the Dutch pension fund manager, and is about the same as the NPS in size.
“Whether it is state-owned or private, shareholders are shareholders, which need to fulfill their role and responsibility. So, it is not so complicated,” she says. “Whether companies being monitored is better than being controlled or not is not so relevant, as (Korean) pension investors have not been doing their basic monitoring jobs in the past.”
To some extent, it is inevitable for pension funds to be under the political influence extent as their stakeholders are the general public or a big part of it, she says. The bottom line is that this is how capitalism works — one vote for one share — and the pension funds should not neglect their responsibility as shareholders, even if there is a risk of political meddling.
But, what makes it a tricky situation is its sheer size. It owned more than 5 percent of shares in 139 Korean firms last year and the number keeps growing. It emerged last week that the NPShas become the largest shareholder in all of Korea’s four major banks.
Question 2: should NPS outgrow real economy?
Fortunately to the people who are uncomfortable with the pension fund’s growing influence on private firms’, the NPS is virtually limited to 10 percent of shares in each company. This is because Korean law stipulates that if a firm’s major shareholder with more than 10 percent of shares makes profit by selling shares within 6 months of purchase, then it must redistribute the profit to employees or other shareholders of the firm. As the NPS needs to have room for short-term trading, it deliberately avoids having more than 10 percent in any single firm.
Its record also shows that the NPS has been shy in making objections in the boardroom against management regardless of how much share it holds. Last year, the fund’s representatives attended 528 shareholder meetings at 563 firms. They approved on 1,979 items while objecting to only 174 items proposed by management. And only one of them, at Hyundai Merchant Marine, did really count as a casting vote.
This means that the NPS may not be as aggressive a shareholder as it is feared to be. Empirical studies in the United States, too, confirm that there was no such thing as “pension fund socialism” as Drucker worried and the pension-fund movement had little impact on corporate power.
The remaining question is the social impact of its enormous size. The official target of the NPS is to have an average annual return of 6 percent. Though the rate looks small compared to the 10 or even 20 percent of return made at global hedge funds, it is a mountainous amount of money when taking its size into account.
With 350 trillion of asset, the NPS fund is already larger than the annual budget of South Korea. And if it grows to 2,000 trillion won by 2040 as planned, it could buy every single share of listed firms here at today’s prices. Furthermore, a 6 percent return will mean a capital income of 120 trillion won every year, which is larger than the combined profit of 95 trillion won made by labor and hardwork at all KOSPI and Kosdaq listed firms last year.
This means that the pension economy will outgrow the real economy by some standard, distorting the society’s wealth distribution system and discouraging productive economic activities. So in many countries, governments try to prevent this distortion by various measures such as the pay-as-you-go pension scheme. In this, the recipients will receive only what they have paid, plus some interest. Other countries do not accumulate pension funds at all. They include pension in the regular national budget not to create a mammoth pool of pension reserve.
The NPS says that Korea’s demography makes it inevitable to accumulate the fund for some time being.
“We have this problem of low birth rate and aging society. The outflow of the fund will expand rapidly in the future, so it is imperative to accumulate enough reserve now and invest it wisely,” says Park Tae-young, the director of investment policy analysis team at the NPS. Canada, too, has the same problem so it shifted to the active investment scheme 10 years ago, too, he says.
Beyond 2040 or so, the outflow will begin to equal or exceed the inflow to the fund and the pool of investment will diminish accordingly, so the size won’t matter forever. But it is also crucial to make this transition smoother, since the NPS will have to sell many shares every year in the stock market. In this regard, Jeon Jae-hee, former welfare minister, has insisted that the NPS should adopt a partial pay-as-you-go system in order to reduce the shock from the future transition. But the suggestion has long been muted.
One thing that people agree on is that the pension fund’s growing influence can help Korean capitalism leap forward into a next level by making corporate boardrooms more transparent and open to investors.
“There is no magical good/effective way to promote greater transparency in management and operation of companies, other than that all responsible parties in the financial market do their jobs to make the system work — regulators, corporate top management, shareholders, other stakeholders in the society,” APG’s Park said. “If anyone who comes up with a better and more effective idea to promote transparency in management, he or she should be up for a Nobel prize.”
"국민연금, 자본주의와 사회주의의 벽을 허물다"
국민연금의 대형화가 한국의 주주자본주의에 던지는 두 가지 질문
한 주에 한 표. 이 것이 현대 경제의 근간을 이루는 주주 자본주의의 평등 원칙이다. 그러나 현실은 그렇지 않다. 주가나 배당금으로 수익을 올리는 것이 목적인 재무적 투자자와 기업 경영에 직접 참여하여 기업의 미래를 만들어가려는 전략적 투자자 사이에는 분명한 선이 있다. 재무적 투자자들에게는 주주의 권리는 별로 중요하지 않다.
국민연금공단이 재무적, 전략적 투자자 중 어떤 길을 선택해야 하느냐가 점차 중요한 문제가 되고 있다. 현재 약 350조 원에 달하는 자산을 굴리고 있는 국민연금이 투자한 회사들의 장기적인 성장을 위하여 경영에 보다 적극적으로 관여해야 하는 목소리도 있는 한편, 반대로 연기금은 경영과는 멀리 떨어져야 하며 마음에 들지 않는 회사가 있으면 주식을 팔고 투자를 줄이면 된다는 것 만으로도 충분하다는 의견도 있다. 지금까지의 상황으로 보면 국민연금은 이 경계선 위에 양 발을 걸쳐놓고 있다.
국민연금의 엄청난 덩치는 좀 더 본질적인 질문을 불러일으킨다. 공적인 성격을 띈 연기금이 사적 자금이 들어가는 헷지펀드처럼 높고 안정적인 수익만을 추구하는 것이 과연 사회 전체에 옳은 일인가 하는 물음이다. 국민연금공단의 계획대로 자산이 약 2000조 원까지 불어나게 되면, 거기서 나오는 투자 수익금이 우리나라에 상장된 모든 회사들의 전체 영업이익보다 많아지게 될 가능성이 많다.
전 국민이 가입자인 연기금이 올리는 투자 수익이 사기업에서 만들어내는 부가가치보다 커지게 되면 사회주의 경제와 자본주의 경제의 구분이 모호해지게 된다. 미국의 경영학자 피터드러커는 이미 1970년대에 자본주의와 사회주의라는 두 상충되는 개념이 하나로 모아지고 있다는 관찰을 했다. “사회주의라는 말을 ‘노동자들이 생산수단을 소유하는 것’이라고 정의한다면 미국이야말로 진정한 사회주의 국가이다,”라고 그는 말했다. 연기금의 힘이 세지면서 ‘연기금 사회주의’라는 말이 미국에서 나오기 시작하던 때였다.
한국의 국민연금 역시 점차 이러한 성격을 띄고 있다. 향후 일이십 년 동안 자산의 급격한 성장에 힘입어 국민연금은 국내 웬만한 대기업의 지배주주가 될 수 있는 만큼의 상장사 지분을 확보할 것으로 보인다. 이는 곧 대한민국 전 국민이나 다름없는 천4백만 명의 국민연금 가입자와 그 가족들이 한국의 사기업들을 간접적으로 지배하게 된다는 말이다. 이것은 사회주의의 모양을 한 자본주의인가, 혹은 자본주의의 탈을 쓴 사회주의인가.
최근 대통령 직속 미래기획위원회의 곽승준 위원장은 이 문제를 정치적인 영역으로 끌어오렸다. 그는 지난 달 있었던 한 컨퍼런스에서 국민연금이 재벌기업들을 감시하는 역할을 해야 하며 특히 CEO 선임과 같은 중요한 이슈에 있어서 좀 더 큰 목소리를 내야한다고 말했다. 이는 철저히 계산된 발언이었다.
곽 위원장에 대한 반응은 복합적이었다. 전경련과 같은 몇몇 재벌 로비단체를 제외하고는, 국민연금이 주주로서 권한을 행사해서는 안된다고 주장하는 사람은 거의 없었다. 그러나 대부분의 전문가들은 복지부와 국회의원들에게 감독받고 있는 국민연금이 과연 정치적인 중립성을 지킬 수 있을까에 대해서는 불편해하고 있다.
곽 의원장이 그날 연설에서 특정 기업을 공격했다는 것 역시 그의 정치적인 의도를 더욱 의심받게 하였다. 예를 들어 그는 삼성이 스마트폰 시장을 너무 얕잡아봐서 애플의 아이폰에게 시장을 빼았겼다고 말했다. 하지만 실제로 삼성은 스마트폰 시장에서 상대적으로 선전하고 있으며 세계 2위 메이커의 지위를 유지하고 있다. 또 곽 위원장은 국민연금이 대기업과 중소기업의 동반성장을 위한 ‘촉매’ 역할을 해야한다고도 말했다. 이는 곧 대기업들이 하청업체들에게 더 많은 돈을 나누어주도록 국민연금이 몰아붙여야 한다는 말이었다.
이런 그의 발언에 대해 “연기금 사회주의” 혹은 국가가 사기업의 경영에 직접 간섭하는 계획경제의 냄새를 느끼고 있는 전문가들도 있다.
펜실베니아 대학 와튼스쿨의 교수인 마우로 기옌은 코리아타임스와의 인터뷰에서 “연기금이 산업기업에 대해 직접적인 주주권을 행사하는 것이 바람직한 것인지 확실하지 않다”라고 말했다. 그는 “국민연금이 국가와 직접 관련이 있는 연기금이라는 것이 더 일을 복잡하게 만든다. 국가는 재벌을 감시해야지 지배하려 해서는 안된다”라고 덧붙였다.
보스턴 컨설팅 그룹 (BCG) 서울사무소 채수일 공동대표 역시 “국민연금의 이익이 시장의 이익과 부합해야만 국민연금의 주주권 행사에 대한 거부감이 적어질 것이다. 삼성이던 다른 상장기업이던간에 시장이 그들을 지켜보게 해야한다. 정부와 사기업의 거리는 멀면 멀수록 좋다.”라며, 국민연금의 주주권 행사에 대해 조심스러운 태도를 취했다.
좀 더 직접적인 비난을 하는 전문가들도 있다. 전 주한미상공회의소 대표이며 한국말을 유창하게 구사하는 것으로 잘 알려진 제프리 존스 변호사 (김앤장)은 이를 두고 “정부가 기업들을 국유화하겠다는 것과 다름이 없으며 사기업을 정치권력아래 두겠다는” 시도라 비난했다. 그는 “경영의 투명성 확립을 위해서라면 (국민연금의 적극적인 주주권 행사)보다 더 좋은, 더 효율적인 방법이 있을 것이다.”라고 덧붙였다.
반면, 연기금이 좀 더 자유롭게 주주권 행사를 할 수 있도록 돕자는 곽승준 위원장의 취지에 동감하는 전문가들도 적지 않다. 한국의 국민연금과 규모가 거의 비슷한 네덜란드의 연금을 운영하는 APG 에셋 메니지먼트의 박유경 수석자문은 “1% 지분이 있으면 1%의 권리를 갖는 것이고, 25% 지분이 있으면 25%의 권리를 갖는 것이다. 그것이 자본주의의 동작 원리이다.”라며, 국가 소유의 연기금이라고 해서 주주권을 제한받아야 할 이유는 없다고 말했다.
또 박유경 자문은 연기금의 주인이 온 국민, 혹은 많은 국민이므로 어느 정도는 정치적인 영향이 있는 것은 당연하며, 어찌되었건간에 1주당 1표라는 주주자본주의의 원칙이 변하는 것은 아니라고 설명했다.
그러나 국민연금의 경우, 우리나라의 경제규모에 대해 덩치가 너무 크기 때문에 벌어지는 미묘한 상황을 무시할 수 없다. 작년 말 기준 국민연금은 이미 국내 139개 상장사에서 5% 이상의 지분을 보유하고 있다. 최근 알려진 바에 따르면 국민, 우리, 신한, 하나 등 4개 대형 시중은행 모두의 최대주주이기도 하다.
물론 사기업들에 대한 국민연금의 지분이 무한대로 커지지는 않을 것으로 보인다. 현행법상 상장회사의 10% 이상 지분을 보유한 주주는 6개월 이내에 주식을 사고 팔아서 단기이익을 취하지 못하도록 되어있다. 연기금의 툭성상 단기차익을 내야할 때도 있기 때문에, 국민연금은 이 10% 제한을 넘기지 않으려 하고있다.
또한 과거 국민연금의 주주총회 참석 기록을 보면 연금이 우려했던 것 만큼 기업 경영에 간섭하고 있지 않음을 볼 수 있다. 작년 한 해 국민연금측 대표가 표결에 참석한 상장기업의 주주총회는 528회가 있었다. 여기서 1,979개의 안건에 대해 찬성표를 던졌으며, 174 안건에 대해서만 반대표를 던졌다. 그마나 국민연금의 표에 의해 찬반이 갈린 것은 현대상선 단 한 케이스 뿐이었다. 자본주의 종주국인 미국에서도, 연기금이 기업의 경영을 좌지우지 했던 경우는 실제로는 그다지 많지 않았음을 보여주는 연구 결과들이 있다. “연기금 사회주의” 라는 피터 드러커의 우려는 기우라는 것이다.
이제 남은 질문은, 과연 국민연금 자산의 엄청난 덩치가 우리 사회에 주는 영향은 무엇인가 하는 점이다. 현재 국민연금 운용본부는 장기적으로 매년 6% 정도의 수익률을 내는 것을 목표로 하고 있다. 글로벌 헷지펀드들이 잘 나갈 때는 20%의 수익률도 올리는 것에 비하면 상당히 겸손한 목표설정처럼 보인다. 그러나 연금의 크기를 고려한다면 상황은 다르다.
350조 원이라는 국민연금의 현재 자산은 이미 우리나라 1년 예산(약 300조 원)보다도 큰 규모다. 계획대로 2040년 경에 2,000조 원까지 커지게 된다면 이론상 우리나라에 상장된 모든 회사의 주식을 100% 사들일 수 있다. 또, 연간 6%의 수익률만 올려도 120조 원이라는 투자수익이 나온다. 이는 우리나라의 모든 상장회사 직원들이 작년 한 해 피땀흘려 벌어들인 영업이익 95조원을 능가하는 금액이다.
이는 곧 연기금 경제가 실질경제보다 훨씬 빨리 성장하면서, 우리 경제의 부의 분배 시스템을 왜곡하고 생산적인 산업활동을 위축시키는 결과를 가져올 수 있다는 의미이다. 노동으로 인한 부보다 금융 투자에 의한 부가 커지는 경제는 노동의욕을 저하시킬 수 있기 때문이다. 외국의 경우 이러한 연기금으로 인한 경제의 왜곡현상을 막기 위한 여러가지 방법을 취하고 있다. 가입자가 낸 만큼만 연금으로 받아가는 ‘pay-as-you-go’제도를 실시하고 있는 나라들도 있고, 아예 연금을 따로 적립, 투자하지 않고 세금 걷어 쓰듯이 일반 국가재정에 넣어서 매 해 정산처리하는 나라들도 있다. 이렇게 되면 막대한 규모의 연기금 공룡이 생기지 않는다.
국민연금의 입장은 “아직은 어쩔 수 없다”는 것이다. 즉, 저출산 고령화라는 한국 사회의 특성상 현재로서는 기금을 적립하여 투자할 수 밖에 없다는 설명이다. 국민연금연구원 박태영 기금정책분석실장은 “캐나다의 경우도 고령화, 저성장 문제 때문에 10여년 전에 (재정지출 형태의) 부과식에서 적립식으로 바꾸었다. 우리 국민연금도 아직 들어오는 돈이 많을 때에 적절히 투자를 해야만 미래에 지출이 많아질 때에 대비할 수 있다”고 말했다.
국민연금이 언제까지나 엄청난 덩치의 공룡으로 남을지는 미지수이다. 공단의 계산에 따르면 2040년 이후로는 들어오는 돈보다 나가는 돈이 많아져 규모가 점점 줄어들 것으로 보인다. 이렇게 되는 것 역시 문제다. 매년 늘어나는 연금생활자들에게 줄 돈을 마련하기 위해 연금공단이 많은 주식을 팔아야 하는데, 이는 곧 주식시장에 충격이 될 수 있기 때문이다. 그래서 지난 2008년, 전재희 전 보건복지부 장관은 우리나라의 국민연금도 부과식과 적립식을 적절히 혼합해서, 공룡 연기금이 경제에 미치는 영향을 줄여야 한다고 제안했다. 하지만 이후 이에 대한 사회적 합의는 이루어지지 않은 상태이다.
국민연금의 제도가 미래에 어떻게 바뀌던지간에, 연기금의 주주권 행사가 당장 한국의 불투명한 기업지배구조를 개선하는데 도움이 된다는 점에서는 이의가 없다.
“별 힘들이지 않고 기업의 지배구조를 순식간에 투명하게 만들 수 있는 마법같은 것은 없습니다. 만일 있다면 그건 노벨상 감이죠. 자본주의에서 좋은 지배구조를 위해서는, 금융시장의 모든 참여자들이 자기들의 역할을 다 하는 것 밖에는 다른 길이 없습니다. 감독기관, 기업 경영인들, 주주들이 각자 맡은 역할과 권리를 충실하게 행사해야 합니다.” APG 박유경 수석자문의 말이다.
조진서, 김재경 기자
![[INTERVIEW] Jung Woo-sung was initially hesitant to take on role in 'Hunt'](https://img.koreatimes.co.kr/upload/thumbnailV2/49e565c241d44d48b7795a3f430ab658.jpg/dims/resize/178/optimize)
